기관이 사면 안전하다고 생각하셨나요? 저도 그렇게 믿었습니다. 코스피가 5천을 넘고 6천을 향해 달려가는 동안, 뉴스에서는 "외국인이 팔아도 기관이 다 받아낸다"는 말이 반복됐습니다. 그런데 직접 수급 데이터를 들여다보기 시작하면서 그 안에 꽤 다른 이야기가 숨어 있다는 걸 느꼈습니다. 이 글은 최근 코스피 상승의 구조, 그 이면의 수급 질(質) 문제, 그리고 우리가 어떻게 바라봐야 하는지를 저 나름의 시각으로 풀어본 것입니다.
5,200까지는 진짜였다, 그 이후가 문제다
솔직히 코스피가 5천을 돌파할 때까지만 해도 저는 반가운 마음이 컸습니다. 반도체 업황이 살아나고, 정부가 상법 개정을 비롯한 기업 밸류업 정책을 추진하면서 그동안 저평가됐던 국내 시장이 드디어 재평가받는 건가 싶었으니까요. 2,300 언저리에서 오래 맴돌던 지수가 올라가는 모습은 확실히 달랐습니다.
그런데 5,200을 넘어서면서부터 뭔가 이상한 느낌이 들기 시작했습니다. 개인 투자자는 계속 순매도를 하고 있었고, 외국인도 조 단위로 팔고 나가는 상황이었는데 지수는 오히려 올라갔습니다. 2월 초부터 20일 사이에만 외국인이 약 7조 8천억 원어치 주식을 순매도했고(출처: 한국거래소), 개인도 6조 4천억 원어치를 팔았습니다. 그런데도 기관이 11조 5천억 원어치를 순매수하면서 지수를 떠받쳤다는 보도가 이어졌습니다.
문제는 그 기관 매수의 정체입니다. 기관이라고 해서 다 같은 자금이 아닙니다. 장기적으로 포트폴리오를 유지하는 국민연금이나 보험사가 사는 것과, 단기 포지션을 잡는 금융투자 회사가 사는 건 시장에 미치는 영향이 전혀 다릅니다. 제가 직접 수급 내역을 뜯어보면서 가장 불편했던 부분이 바로 여기였습니다. 같은 "기관 순매수"라는 말 뒤에 숨은 자금의 성격이 너무 달랐습니다.
실제로 이 기간 기관 매수를 주도한 건 금융투자 회사였고, 그 규모가 무려 10조 2천억 원에 달했습니다. 반면 보험사는 약 4,500억 원 순매도, 연기금은 약 -500억 원이었습니다. 장기 자금이라고 볼 수 있는 주체들은 오히려 발을 빼고 있었던 겁니다.
기계적으로 사게 만드는 구조, 차익거래와 델타 헤지
그렇다면 금융투자 회사는 왜 10조 원이 넘는 주식을 샀을까요? 저는 처음에 이 부분을 이해하는 데 한참 걸렸습니다. 여기서 두 가지 메커니즘을 알면 구조가 보입니다.
첫 번째는 선물·현물 차익거래(아비트리지)입니다. 아비트리지란 같은 자산을 서로 다른 시장에서 다른 가격으로 거래할 때 그 가격 차이로 무위험 수익을 얻는 전략입니다. 외국인이 선물 시장에서 대규모 매수를 통해 선물 가격을 현물보다 높게 끌어올리면, 금융투자 회사들은 비싼 선물을 팔고 싼 현물을 사는 방식으로 그 차익을 자동으로 먹으려 합니다. 의지가 아니라 시스템이 움직이는 겁니다. 이 과정에서 외국인은 선물 가격을 띄워 현물을 비싼 값에 팔고 빠져나올 수 있습니다.
두 번째는 ELS 델타 헤지입니다. ELS(주가연계증권)란 코스피 같은 기초 자산의 움직임에 따라 수익 또는 손실이 결정되는 구조화 상품입니다. 증권사는 ELS를 판매한 뒤 손실 위험을 줄이기 위해 매도 포지션을 잡아놓습니다. 그런데 주가가 갑자기 급등하면 이 매도 포지션이 위험해지기 때문에 손실을 막으려고 주식을 빠르게 사들입니다. 이것이 델타 헤지(Delta Hedge)입니다. 여기서 델타란 기초 자산 가격이 1 변할 때 파생 상품 가격이 얼마나 변하는지를 나타내는 민감도 수치로, 헤지를 위해 보유해야 할 주식 수량을 결정하는 데 사용됩니다.
제 경험상, 이런 구조를 모르고 보면 기관 매수가 마치 시장에 대한 확신처럼 보입니다. 그런데 사실은 외국인이 갭 상승을 만들어낼 때마다 금융투자 회사가 반강제적으로 주식을 사게 되는 구조였던 겁니다. 이걸 알고 나니 솔직히 이건 예상 밖이었습니다. 상승의 동력이 확신이 아니라 시스템적 강제라면, 반대 방향도 그만큼 빠를 수 있다는 뜻이니까요.
이 구조에서 우리가 주목해야 할 핵심 포인트는 다음과 같습니다.
- 외국인 선물 순매수 → 선물·현물 가격 차이 발생 → 금융투자 회사 현물 자동 매수 (약 3조 원 추정)
- 외국인 갭 상승 연출 → ELS 매도 포지션 위험 증가 → 금융투자 회사 델타 헤지 매수 (약 5조 원 추정)
- 두 경로 합산 약 8조 원, 전체 금융투자 순매수 10조 2천억 원의 약 80%가 방향성 없는 기계적 매수일 가능성
연기금은 더 살 수 없고, 스마트 머니는 이미 나갔다
제가 이 수급 구조를 보면서 가장 마음이 불편했던 건 따로 있습니다. 시장에서 진짜 버팀목이 돼야 할 주체들이 이미 제 역할을 하기 어려운 상황이라는 점입니다.
국민연금은 현재 전체 자산 대비 국내 주식 비중 목표치를 14.9%로 설정하고 있는데, 지난해 가을 이미 17%를 넘겼습니다. 코스피가 추가 상승하면서 이 비중은 더 올라갔을 것이고, 지금은 오히려 비중 조정을 위해 팔아야 할 입장에 가깝습니다. 국민연금의 운용 원칙과 자산 배분 현황은 국민연금공단 홈페이지에서도 확인할 수 있습니다(출처: 국민연금공단).
개인 투자자 중 이른바 스마트 머니, 즉 2022~2023년 저점에서 진입해 수익을 크게 낸 투자자들도 대부분 이미 빠져나간 상황입니다. 이분들은 고점이라고 판단했기 때문에 나간 거라, 다시 같은 자리에서 매수로 돌아올 가능성은 낮습니다. 다른 투자처를 찾거나, 현금을 들고 더 좋은 타이밍을 기다리는 쪽을 택할 겁니다.
~라고 생각하는 분들도 있는데, 저는 이 부분에서 조금 다른 시각을 가지고 있습니다. "펀더멘탈이 좋으면 결국 주가는 오른다"는 말은 장기적으로는 맞습니다. HBM 수요 폭발, 메모리 반도체 업황 개선, SK하이닉스의 역대급 실적 — 이건 분명히 사실입니다. 하지만 수급 구조가 취약한 상황에서는 단기 충격이 그 어떤 좋은 뉴스보다 먼저 주가를 끌어내릴 수 있습니다. 엔비디아가 실적을 아무리 잘 내도 작년 하반기 이후 주가 흐름이 항상 좋지만은 않았던 것처럼, 펀더멘탈과 수급은 서로 다른 시간 축에서 움직입니다.
~라는 의견도 있지만, 실제로 수급 데이터를 들여다보니 제가 느낀 건 지금의 상승에는 건강한 부분과 취약한 부분이 공존한다는 겁니다. 5,200까지의 상승은 실질적인 경제 체력과 제도 변화가 뒷받침한 자연스러운 흐름이었다면, 그 이후 구간은 외부 자금 흐름에 연동된 기계적 매수가 많이 가세한 국면으로 보입니다.
결국 상승장을 보면서 단순히 숫자가 오른다는 것에 안도하기보다, 누가 사고 있는지 그리고 그 돈이 어떤 성격의 자금인지를 같이 확인하는 습관이 중요하다고 생각합니다. 수급의 질이 바뀌는 순간 시장도 바뀔 수 있습니다. 지금 당장 사야 하느냐 팔아야 하느냐의 문제가 아니라, 흐름을 제대로 읽는 눈을 갖추는 게 우선입니다. 투자 결정을 내리기 전에는 반드시 공신력 있는 자료와 전문가의 의견을 참고하시길 권합니다.
이 글은 개인적인 경험과 의견을 공유한 것이며, 전문적인 금융 투자 조언이 아닙니다. 투자의 모든 책임은 투자자 본인에게 있습니다.